申捷策略鲍威尔“雾中行车”，市场紧急降速！12月降息突生变数

（原标题：鲍威尔“雾中行车”，市场紧急降速！12月降息突生变数）

汇通财经APP讯——周三（10月29日）美联储公开市场委员会（FOMC）如市场普遍预期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4%。同时宣布量化紧缩政策将于12月1日正式结束。目前为止，一切都在市场预期范围内。真正撼动市场的是鲍威尔主席的新闻发布会，之后美股盘后科技股财报喜忧参半的表现接连成为焦点（图表1-4）。本质上，鲍威尔和联邦公开市场委员会的举措，是刻意要为12月10日的下一次政策决议前保留灵活选择的空间。委员会显然对联邦基金利率期货所预示的局面感到不安——市场认为美联储处于迷雾中“自动驾驶”模式，正推动其在12月会议上再次降息。这并非意味着他们届时不会降息，但他们正在释放信号：希望市场目前先冷静下来。给出的理由有些确实站得住脚，有些则不那么充分。公平地说，他们的考虑是首先认识到12月决议还有六周时间，这段时间可能发生许多变化，尤其包括（希望如此）政府停摆可能结束、大量积压数据即将发布，其他政策领域也必然会出现更多波动。与其等到必要时再冲击市场，不如现在保留更多灵活性，之后再评估形势。结果是12月会议定价从几乎完全定价的约7个基点变为现在定价降息约16个基点。国债收益率曲线跳涨，2年期收益率较声明发布前上升约9个基点，10年期收益率上升约6个基点。标普500指数最初下跌约0.75%，随后收复大部分失地，但在盘后交易时段随着Alphabet、Meta Platforms和微软的财报公布再度下滑。量化宽松的终结委员会宣布其系统公开市场账户（SOMA）组合的缩减将于12月1日正式结束。此次会议结果在广泛预期之内。美联储效仿了加拿大央行于一月宣布停止量化紧缩的做法，但因其在全球市场肩负更重大的责任及资金市场压力的不同驱动因素，而承受着更大压力。纽约联储提供了详细指导意见，在拍卖期间滚动处理国债持仓的本金支付，并将机构持仓的本金支付通过二级市场再投资于国库券。历史经验表明，美联储在此类情况下开启降息周期后，市场往往延续上行趋势。但宽松政策同时可能加剧通胀风险——正是通胀压力此前迫使美联储多次激进加息。声明变更尽管鲍威尔主席称“此次降息获得了强烈而一致的支持”，但继7月两人反对、9月一人反对后，本次决策再度出现两位异议者——堪萨斯城联储主席施密德支持按兵不动，而特朗普政府借调来的理事米拉恩则再次主张降息50个基点。自1936年以来，854次会议中有28次出现异议者意见相左的情况，但1990年后仅发生过3次。换言之，这种情况虽并非史无前例，但确实相当罕见。鉴于政府停摆，这些判断所依赖的数据有限。声明中提到的“近期指标与这些进展相符”——这是针对失业率而言，表明委员会倾向于继续将劳动力市场视为疲软，即使在没有非农就业报告等关键数据的情况下。如果9月经济预测摘要中预见的经济状况，目前仍被认为支撑着多数委员对下个月再次降息25个基点的预期，那么这可以被解读为美联储正在延续其宽松政策倾向。新闻发布会——某些因素比其它因素更强烈要求保持谨慎关键点就在这里。尽管为美联储寻求在12月保留更多政策灵活性的逻辑留出一些理解空间，但鲍威尔主席提出的一些论点仍显得像是在跳一支尴尬的舞。鲍威尔在记者会上指出，委员会内部对于12月如何行动存在严重分歧，12月降息并非既定事实。他确实多次强调“远非如此”，并重申政策没有预设路线。面对委员会内部如此大的分歧，主席传达了需要对美联储下一步可能行动保持高度谨慎的态度。其中一个很有说服力的论点是：鲍威尔指出委员会已累计降息150个基点，当前利率正处于中性利率估计区间3%-4%之内（部分委员认为甚至更高）。他强调，对部分委员而言，或许是时候暂停脚步，真正审视就业是否面临下行风险——毕竟已降息50个基点，这使某些委员倾向于暂缓行动，而其他委员则持不同看法。鲍威尔还提到，政府停摆可能影响、也可能不影响美联储对双重使命和整体经济形势的判断。他时而借助替代数据集来淡化这个问题，但随后又直言不讳地指出：“如果在雾中行车，你就会减速。这可能会使我们更加谨慎，但我并非断言必然如此。”此外，鲍威尔强调美国经济持续超预期运行，三季度GDP追踪数据高于早期预期——这暗示经济可能并不需要美联储提供过多刺激。需要警惕的是，GDP仅是衡量“双重使命”实现情况的参考指标，但绝非万无一失的指南。更何况，经济预测这门学问本身又出了什么问题呢？鲍威尔还解释道：“我们当前面临的情况是，通胀面临上行风险，而就业面临下行风险。各位委员持有不同的预测观点，风险厌恶程度也各不相同。有人更警惕通胀超标，有人更担忧就业不及目标。9月的经济预测摘要中已显示出显著的分歧。这正是我之所以表示，我们尚未就12月会议做出决定，不应将其视为既定事实——实际上远非如此。”在回答“劳动力市场数据改善是否会促使美联储重新评估政策”时，他也表现出对数据不确定性的敏感，并承认这确实需要被“纳入考量”。鲍威尔的其他一些论点则不那么令人信服例如，鲍威尔表示，政府停摆并未削弱他们研判形势的能力，因为他们正通过一些与薪资数据毫无相似之处的指标，从非公开数据中寻求慰藉。但他也承认需要看到官方数据。理智的听众从这场新闻发布会可以得出结论：鲍威尔不能公开承认他们是在黑暗中摸索，但仍希望在决定下一步行动前看到一些官方数据。一方面，鲍威尔不断重申就业下行风险上升，却又援引了近期不完善的数据。鲍威尔指出，他们可以参考劳动力市场的其他指标，比如初请失业金人数，这些指标并未发出任何真正的警告信号。他表示，如果劳动力市场真的陷入困境，那么他们应该能从现有数据中看出来。另一方面，他依赖初请失业金人数的做法掩盖了一个事实——该指标对非农就业数据的预测性很差。只需看看这些数字：今年大部分时间里，初请失业金人数始终在21万至25万区间徘徊，数值既相当低又相对稳定，却未能预示近几个月非农就业数据的急剧放缓，以及直至三月份的大幅向下修正。此外，若是非法移民且正遭拘押或躲藏，那么极不可能有资格领取失业救济金，更不太可能专程前往当地政府办公室登记申领。此外，必须先有一份工作才能“失业”——年轻就业者未必满足这一前提，因此失业救济申请数据可能具有误导性。稳定的初请失业金人数与其他指标严重脱节：今年美国企业累计裁员人数创历史新高，而累计招聘人数却处于历史低位。这类数据更无法反映劳动者是否失去了高薪职位而被迫从事低端工作。而且，裁员补偿方案到期与人们申请失业救济之间可能存在时间差。在预测非农就业数据时，许多分析师几乎从不参考周度失业金申请数据，这不仅因为非农就业本身就是一个独特的指标，更因其具有诸多特异的波动规律。鲍威尔援引长期稳定的通胀预期指标，认为既无需担忧长期通胀的上行风险，也不必顾虑下行风险。可是，市场指标在金融危机后严重高估了通胀水平，到了疫情期间却又大幅低估——它们对通胀走势的研判基本彻底失准。鲍威尔还重申，他的基本假设是将关税对通胀的影响视为暂时性的，但也存在无法消退的风险。他仅将供应链挑战归因于关税问题存在片面性。此外，供应链挑战、成本压力和价格演变受到长周期力量的影响，这些绝非短短数月甚至一两年内能判断清楚的。与情形相反的是——若将鲍威尔当前的逻辑套用于历史情境：例如当评论中国上世纪90年代转向制造业出口，及2001年加入WTO，带来的通缩效应时，他很可能宣称这些影响仅会体现在少数通胀报告中，纯属短暂现象。他或许会辩称，关税削减只会产生暂时性影响。而如此一来，他将完全错过如图表5所示的那股长期通缩压力浪潮。这种仅聚焦关税的视角实在狭隘短视——当前发生的实则是多重驱动因素下对边境摩擦规则的全面重构，其影响可能需要多年时间才能完全显现。即时库存管理模式可能就此终结，高风险市场的遗留资产或被抛弃，供应链不得不在其他地区（通常是成本更高的西方市场）重建。此外，关税变动更可能对投资、生产率及成本控制等关键领域产生广泛影响，其作用远不止于短期的直接效应。新闻发布会记录问1：市场普遍认为12月会议降息已成定局，您是否对此感到不安？答1：是的，我刚刚已经表明了这个态度。问2：您如何判断“已采取足够保险措施”？是在等待经济前景改善，还是在进行一系列调整后便会暂停？答2：过去两次决策确实采用了风险管理思路，但未来政策需要另当别论。问3：关于12月会议讨论了哪些因素？是否涉及人工智能或股市表现？答3：这些确实是各方评估经济时的考量因素，但并非决定性因素。我们当前面临通胀上行与就业下行的双重风险。委员们持有不同预测观点，风险偏好也各不相同——有人更警惕通胀超标，有人更担忧就业不及目标。9月经济预测摘要已显示出显著分歧，这正是我强调12月会议尚未做出决定、远非定局的原因。问4：关于结束量化紧缩的常规提问答4：标准答复，重申12月1日既定决策问5：若劳动力市场趋于稳定，这将如何影响您对后续降息必要性的判断？答5：原则上，若劳动力市场呈现稳定或增长态势，这将被纳入政策考量。我们同时关注其他指标——目前申请失业金人数未显著上升，职位空缺数也未急剧下降，这些均表明市场正在逐步降温，但尚未出现恶化迹象。问6：政府停摆如何影响您做出正确决策？这在12月决策中会占多大考量比重？答6：我们仍将获得部分数据，形成基本研判框架，《褐皮书》也会提供参考。虽然无法掌握完整细节，但若出现重大变化，我们仍能通过这些渠道捕捉信号。距离12月会议还有六周，我们需要继续观察事态发展。问7：本次降息决策是艰难抉择吗？或者相反？答7：本次降息获得了强烈而稳定的支持票数，分歧更多集中在未来政策路径上。预测机构已陆续上调今年、明年乃至更长期的经济预测，部分上调幅度相当显著。（鲍威尔关于未来资产负债表演变的评论，大体符合市场普遍预期）问8：您如何评估核心通胀的驱动因素？您更担心在通胀还是就业方面出现政策失误？答8：尽管缺少PCE数据，我们仍可基于CPI做出相当可靠的判断，待获得PPI数据后或会微调。商品价格正在推升通胀，住房服务通胀则持续回落且预计将继续下行。核心通胀中最大构成项——除住房外的核心服务领域，其重要组成部分是非市场服务，这部分不受经济信号直接影响。因此，剔除关税因素后的通胀水平离我们2%的目标并不遥远。不含关税的核心PCE可能约在2.4%-2.5%，与目标相去不远。关税的影响在于它会逐步显现并推升通胀，但属于一次性效应。我们持续密切关注通胀持续性的传导路径，但目前未发现通过劳动力市场或通胀预期传导的迹象。因此这是需要监控的风险，但并非基准情景。问9：如何评价顽固的服务业通胀？答9：这主要体现在非住房服务中的非市场部门。它反映的是金融服务业中已核算未实际支付的部分，以及普遍的非市场服务。我们预期这部分通胀将会回落。我们坚定致力于使通胀回归2%目标，这个方向毋庸置疑。问10：当前AI基础设施领域出现大规模投资热潮，美联储如何评估其中可能存在的市场泡沫？答10：这确实影响重大，但我认为数据中心建设支出对利率并不敏感。尽管这些投资最终成效尚待观察，但其对利率敏感度确实较低。如今进行投资的企业普遍具有盈利支撑，这与互联网泡沫时期的情况截然不同。况且当前推动支出的不限于AI领域，消费者支出同样强劲。问11：在缺乏官方数据的情况下，您通过哪些指标追踪通胀？答11：各类价格统计数据、Adobe数据、ADP数据，以及《褐皮书》收录的多元信息。这些虽不能替代政府数据，但若出现重大变化，我们能借此捕捉信号。问12：您是否担心政策制定将不得不依赖个案现象而非政府数据？答12：若在雾中行车，自当减速缓行。这可能会促使我们更加审慎，但我并非断言必然如此。问13：部分大企业的裁员公告是否纳入讨论？家庭健康保险保费等压力已显现，这些因素是否在分析考量中？答13：多数裁员公告和业绩指引都在探讨AI的影响。这可能波及就业市场——虽然首申数据尚未反映，但存在滞后可能。关于K型经济，从财报电话会获悉，多家消费企业指出市场出现分化，低收入消费者比高收入群体更为谨慎。我们认为这一现象确实存在。问14：若12月决策未定与政府停摆无关，还有哪些考量？答14：我们已累计降息150基点，当前利率处于3%-4%的中性利率区间（部分委员认为上限更高）。对部分委员而言，在降息50基点后，或许需要暂停脚步，切实评估就业是否面临下行风险——这使某些委员倾向暂缓行动，其他委员则持不同看法。问15：就业市场当前疲软原因何在？本次降息将如何改善？答15：一是新增劳动力供应急剧减少，二是劳动力参与率下降的周期性影响，三是移民政策变化。这主要是供给端变化所致，而我们的政策工具主要作用于需求端。问16：受关税影响，消费者是否需预期今年通胀上升？答16：关税影响传导至生产链需要时间，这一过程将持续至春季。总体涨幅有限，且属一次性价格调整。当最后一件商品被课关税后，价格便停止上涨，届时测算的通胀率将回落至非关税影响水平。问17：理事会何时决定地区联储主席任命？会有变动吗？答17：相关程序正在进行中，我们将及时完成。目前我只能透露这些。

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